高瑞东：四季度GDP大超预期，成色几何？

炒股就看，高瑞权威，东季度G大超专业，预期及时，成色全面，高瑞助您挖掘潜力主题机会！东季度G大超

来源：高瑞东宏观笔记

核心观点

事件：

2023年1月17日，预期国家统计局公布2022年12月经济数据，成色四季度GDP单季度增速2.9%，高瑞大幅高于wind一致预期1.9%。东季度G大超其中，预期社零及生产增速超预期，成色固投持平预期。高瑞

核心观点：

2022年四季度GDP同比增速大超市场预期，东季度G大超也远高于二季度的预期0.4%。一是，四季度制造业复苏态势强劲，复合增速达年内高点，产业升级是核心驱动；二是，12月社零表现大幅高于预期，主要受药品销售大幅冲高，及多地新一轮汽车促销活动的影响，可选消费和餐饮零售依然低迷。三是，基建投资保持高景气，国常会指示冬季重大项目不得停工。房地产是四季度经济的最大拖累，驱动供需两端政策空间进一步打开，12月开发资金到位增速已经出现明显改善。

本轮疫情“过峰”对经济冲击基本落地。1月上旬，全国第一波疫情感染高峰已经基本过去，居民出行和货运物流加快恢复，12城地铁客运量及百城拥堵指数基本恢复至2019年的八至九成。伴随新一轮稳经济、扩内需政策见效发力，预计2023年一季度，经济将重回复苏轨道。

制造业是当前经济最大亮点，产业升级依然是核心驱动。

2022年12月固投单月同比增速上行，主因制造业复苏态势强劲，房地产投资跌幅收窄也有一定贡献。在重启PSL、增设专项再贷款、利率下行、财政贴息等多重政策扶持下，企业扩产意愿自2022年年中以来明显好转，企业中长期信贷和制造业投资增速持续恢复。12月制造业投资单月增速升至7.6%，环比增速超历史同期。电气机械、有色金属、通用设备、汽车行业投资单月同比增速较高，是主要拉动项，指向当前制造业复苏的核心依然是产业升级。

基建保持高景气度，广义财政继续护航。

基建单月增速小幅回落，主因基数影响，单月复合增速继续上行。在国常会冬季重大项目不得停工的指示下，基建投资保持高景气度，PMI指标也维持在扩张区间。向前看，基建将持续发力，一是准财政举措“余粮”仍充足，政策性银行信贷及政策性开发性金融工具等仍有加量空间，发行特别国债、调用专项债结存限额也是可选项。二是，“十四五”规划涉及的102项重大工程稳步向前推进。

消费表现超预期，主受汽车和药品提振，可选消费和餐饮消费依然低迷。

社零12月单月增速远高于市场预期，也好于4月疫情冲击时表现。社零超预期，除低基数外，主要受益于近期药品销售大幅冲高，以及多地新一轮汽车促销活动，提振汽车消费的影响。除药品和汽车之外，可选品、居住类商品、餐饮消费则表现依然低迷，与线下消费场景密切相关的纺织品、金银珠宝和化妆品跌幅尤其较大，这也表明12月疫情对消费的冲击进一步显现。

房地产销售跌幅收窄，供需两端政策持续发力，开发贷增速大幅改善。

商品房销售和新开工面积跌幅小幅收窄，低位震荡，竣工景气度保持稳定。但受前期土地成交转冷，土地购置费持续下挫的影响，开发投资表现依然低迷。为稳定地产基本面，近期供需两端政策持续发力。供给端“保优质主体”的调控思路不变，12月的开发商到位资金已经出现好转，国内开发贷改善最为明显。需求端政策空间也进一步打开，央行建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，将进一步催化住房需求释放。

风险提示：美联储加速加息，加速全球衰退风险。疫情大规模反复。

一、12月数据落地，经济底逐步探明

事件：2023年1月17日，国家统计局公布2022年12月经济数据：

【1】四季度GDP单季度增速2.9%，wind一致预期1.9%，全年累计增速3%；

【2】生产单月增速1.3%，wind一致预期0.6%，前值2.2%；

【3】固投累计增速5.1%，wind一致预期5.1%，前值5.3%；

【4】社零单月增速-1.8%，wind一致预期-6.5%，前值-5.9%。

核心观点：

2022年四季度GDP同比增速大超市场预期，也远高于二季度的0.4%。一是，四季度制造业复苏态势强劲，复合增速达年内高点，产业升级是核心驱动；二是，12月社零表现大幅高于预期，主要受药品销售大幅冲高，及多地新一轮汽车促销活动的影响，可选消费和餐饮零售依然低迷。三是，基建投资保持高景气，国常会指示冬季重大项目不得停工。房地产是四季度经济的最大拖累，驱动供需两端政策空间进一步打开，12月开发资金到位增速已经出现明显改善。

本轮疫情“过峰”对经济冲击基本落地。1月上旬，全国第一波疫情感染高峰已经基本过去，居民出行和货运物流加快恢复，12城地铁客运量及百城拥堵指数基本恢复至2019年的八至九成。伴随新一轮稳经济、扩内需政策见效发力，预计2023年一季度，经济将重回复苏轨道。

二、四季度GDP成色几何？

2022年四季度，GDP同比增速2.9%，大幅高于WIND一致预期1.9%，对应全年累计增速3%。从支出法的角度来看（为剔除基数因素，我们参考复合增速），四季度制造业和基建景气度维持高位，对投资带来强劲支撑，也是GDP增速超预期的主要拉动；消费回落深度基本与二季度表现一致，出口增速则在四季度快速下滑。房地产依然是经济最大的拖累项，2022年四季度的复合跌幅进一步扩大。

当前，产出缺口主要集中于第三产业，第一产业产出已经高于疫情前表现（2019年四季度），第二产业产出缺口相对较小。1月上旬，疫情搜索指数已明显降温，全国第一波疫情感染高峰或已过去，随着居民出行以及线下消费呈现出加快复苏态势，预计服务业也将加速恢复，回补缺口。

三、制造业：当前经济最大亮点

制造业复苏态势强劲，是固投同比增速上行的主要支撑。2022年12月固投累计增速5.1%，持平wind一致预期，单月同比增速从11月的0.8%上行至12月的3.3%。从环比来看，12月固投单月环比增速11.6%，高于历史同期的7.4%（2016年至2019年同期平均环比）。分项来看，制造业增速大幅抬升是固投环比增速抬升的主要支撑，广义基建增速维持高位及房地产投资跌幅收窄，也带来了一定贡献。

2022年年中以来，随着政策积极发力，制造业景气度出现明显好转。2022年8月以来，在政策性金融工具、重启PSL、增设专项再贷款、融资利率下行等多重政策扶持下，企业扩产意愿出现明显好转迹象。2022年三四季度，制造业单季度复合增速持续抬升，企业部门融资也持续恢复，12月企业中长期新增贷款已占新增贷款总额64.48%（6MMA）（详情请参考我们在1月10日外发报告《社融增速仍将寻底，信贷结构持续优化》）。

2022年12月制造业投资单月增速从11月的6.2%升至7.6%，表现亮眼。从环比来看，12月单月环比增速14.6%，远高于历史同期的9.1%（2016年至2019年同期的平均水平），体现出了超季节性的强劲复苏。分行业来看，12月电气机械、有色金属、通用设备、汽车行业投资单月同比增速较高，是主要拉动项，指向当前制造业复苏的最核心驱动力依然是产业升级。从环比来看，有色金属行业投资环比增速大超历史同期表现，出现超季节性复苏。

当前，产业升级依然是制造业投资的最核心主线，预计制造业投资在2023年也将延续复苏趋势。从政策扶持的角度来看，相比于历史上的“技改”周期（如2018年），2022年政策发力姿态明显更强，包括企业融资利率持续下调，设备更新改造专项再贷款，中央财政贴息等等。我们认为产业升级是支撑2023年制造业投资扩张的核心逻辑，但是出口增速回落和地产疲弱、工业企业盈利转负确实将对制造业投资造成拖累，预计制造业投资整体增速将维持温和复苏的状态，增速约为7%，上限难以超过基建投资，下限高于整体的固定资产投资（整体固投受房地产投资拖累）。

在中共中央和国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》中，同样提到要“加大制造业投资支持力度”。从具体方式上包括加大引导传统制造业优化升级投资力度，加大制造业技术改造力度，并且进一步完善政策配套，提升用地、用能、融资等要素保障。

四、基建：保持高景气度，继续发力

基建投资依然维持较高景气度，复合增速继续上行。12月广义基建投资单月同比增速小幅回落至10.4%，低于上月的13.9%，同比增速回落主因21年同期高基数。从复合增速来看，12月基建投资三年复合增速为6.0%，大幅高于11月的3.8%。2022年12月20日国务院常务会议指示，推动重大项目建设和设备更新改造形成更多实物工作量，符合冬季施工条件的项目不得停工。从PMI数据来看，12月建筑业PMI为54.4%，位于荣枯线之上，建筑业总体继续保持增长。

向前看，预计2023年全年基建投资增速将落于7%至10%区间内。一方面，从基建资金来源看，虽然预算内资金受地方政府杠杆率掣肘，但准财政举措“余粮”仍充足，政策性银行信贷、政策性开发性金融工具等仍有加量空间，发行特别国债、调用专项债结存限额也是可选项。另一方面，“十四五”规划涉及的102项重大工程稳步向前推进，关键领域补短板与新型基础建设方面是重点方向。

五、消费：超预期，主因汽车、药品提振

12月社零高于市场预期。社零12月单月增速-1.8%，高于wind一致预期的-6.5%，也高于11月的-5.9%。从冲击幅度来看，12月社零下滑幅度小于4月疫情冲击期。社零表现超预期，一是因为2021年同期的低基数；二是多地疫情过峰，药品销售增速大幅冲高；三是，受益于2022年底的多地开展新一轮汽车促销活动，汽车销售增速大幅回升。从环比来看，12月社零环比增长3.7%，高于历史同期的2.0%（2016年至2019年）。

如果我们剔除掉药品销售和汽车销售，观察可选品、居住类商品、餐饮消费，则整体表现依然低迷，疫情对于消费的冲击在12月进一步显现：

（一）必选消费：大幅走高，主因药品销售增速大增。药品销售单月同比增速从11月的8.30%大幅抬升至12月的39.80%，成为必选消费品的主要拉动项。受居民居家休息、提前“囤货”等需求的影响，粮油食品和饮料销售单月同比增速也出现小幅抬升，分别从11月的3.90%和-6.20%，抬升至12月的10.50%和5.50%。但必选品中与线下消费场景较为相关的日用品，销售增速则维持低迷，单月同比增速从11月的-9.1%下滑至12月的-9.2%。

（二）可选消费：维持低迷，与线下消费场景相关的纺织品、金银珠宝、化妆品受冲击明显。可选消费表现依然低迷，12月单月同比增速为-10.8%，维持低位震荡。与线下消费场景密切相关的纺织品、金银珠宝和化妆品销售跌幅尤其较大，12月同比增速分别为-12.5%、-18.4%和-19.3%。

（三）汽车和石油制品消费：汽车销售走高，但石油制品销售维持低迷。汽车消费单月同比增速由11月的-4.2%转正至12月的4.6%，主要受益于近期各地发放新一轮汽车消费券的提振。但是受居民出行回落的影响，石油制品销售增速继续回落，单月增速从11月的-1.6%回落至12月的-2.9%。

（四）居住类消费：维持低位，单月增速自11月的-15.5%收窄至12月的-10.8%，主要是受到家用电器销售跌幅大幅收窄的提振。

（五）餐饮消费：大幅走低，但冲击深度小于4月。12月餐饮消费的单月增速从11月的-8.4%回落至-14.1%，但冲击深度小于4月的低点-22.7%。

疫情对消费的冲击已经基本落地，预计2023年1月，消费将重回恢复轨道。截至1月上旬，疫情搜索指数已明显降温，全国第一波疫情感染高峰或已过去，居民出行、货运物流以及线下消费呈现出加快复苏态势。居民出行方面，截至1月12日，12个样本城市地铁客运量、百城拥堵指数（7DMA）分别较前期最低点回升116.7%、15.6%，恢复至2019年同期的85.9%、96.2%。随着居民出行恢复，消费将重回恢复轨道，尤其是餐饮消费、线下消费等受损较大的行业，恢复弹性相对更大。（详情请参考我们在1月14日外发报告《疫情感染高峰已过，Q1经济修复或超预期—— 经济复苏追踪系列 第二篇》）。

六、房地产：低位震荡，政策持续发力

2022年12月全国商品房销售跌幅小幅收窄。2022年12月商品房销售面积单月跌幅为30%，跌幅较11月的33.3%收窄，销售额单月跌幅为27.9%，跌幅较11月的32.2%收窄。分城市来看，广义三四线城市销售面积的跌幅小幅收窄，但一二线城市销售面积成交跌幅则继续下挫。

竣工景气度稳定，新开工面积跌幅收窄，但土地交易回落拖累整体开发投资。竣工面积单月同比跌幅从11月的20%大幅收窄至12月的7%，主因基数波动，从三年复合增速来看，12月增速表现持平11月的-1.7%，横向来看依然是房地产行业中景气度最强的环节。受12月销售和开发商到位资金好转的影响，新开工面积跌幅收窄，从11月的51%收窄至12月的44%。

但是，受前期土地成交转冷，土地购置费持续下挫的影响，开发投资依旧表现低迷。12月房地产开发投资单月跌幅自11月的19.9%收窄至12.2%，主因21年同期基数走低。从三年复合增速来看，则相对11月的-3.2%下滑至12月的-3.7%。

供需两端政策持续发力，稳定地产基本面。一是，供给端“保优质主体”的调控思路不变。2022年12月20日，央行学习中央经济工作会议精神会议要求，要继续“推动防范化解优质头部房企风险，改善头部房企资产负债状况”。2022年12月21日的证监会党委会议，要求“推进央地合作增信共同支持民营房企发债，允许符合条件的房企‘借壳’已上市房企”（详情请参考我们在1月5日外发报告《从部委工作会议看2023年经济重点——经济复苏系列报告第一篇》）。

从12月的开发商到位资金表现来看，单月跌幅从11月的36%收窄至12月的30%（2021年同期低基数也有一定贡献），国内开发贷改善最为明显，单月跌幅从11月的31%大幅收窄至12月的5%，开发商自筹资金和居民购房款跌幅也有小幅收敛。

二是，需求端政策空间进一步打开，数据不稳，政策不息。1月5日，住建部表示“对购买第一套住房的，要大力支持。首付比、首套利率该降的，都要降下来。对购买第二套住房的，要合理支持。”同日央行宣布，建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。

七、风险提示

美联储加速加息，加速全球衰退风险。

新冠病毒出现新变种，引发疫情大规模反复。

End