内容摘要：炒股就看，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！来源：君聊配置作者：孙雨、敖丹丹导读本报告导读：本文介绍一位价值投资风格的代表性人物——姜诚先生。摘要◾  核心推荐理由：1）逆向思考：不抱团，

炒股就看，中泰资管追热权威，姜诚专业，不抱及时，团不特征全面，点偏的股助您挖掘潜力主题机会！好低

原标题：【国君配置】中泰资管姜诚：逆向思考，风险深度价值投资践行者——基金经理研究系列之十一

来源：君聊配置

作者：孙雨、中泰资管追热敖丹丹

导读

本报告导读：本文介绍一位价值投资风格的姜诚代表性人物——姜诚先生。

摘要

◾  核心推荐理由：

1）逆向思考：不抱团，不抱不追热点，团不特征偏好低风险特征的点偏的股股票；

2）坚守价值投资理念：自下而上选股能力强，注重安全边际；

3）匠心笃定，好低慎思笃行，风险授人以渔。中泰资管追热

◾基金经理简介：姜诚先生，15年从业经验，5年公募投资管理经验，现任中泰资管基金业务部总经理兼投资总监。在管基金规模92.13亿元，主要产品：中泰星元价值优选（A/C）、中泰玉衡价值优选、中泰兴诚价值一年持有（A/C）、中泰兴为价值精选（A/C）、中泰红利优选一年持有、中泰红利价值一年持有。

◾  投资框架：1）两个基本的支柱：一个是基本的投资理念，一个是基本的世界观。基本的投资理念就是目标和愿景，要以尽可能低的价格买尽可能好的、能够长期持续经营的公司；基本的世界观是对商业世界和资本市场的复杂性和随机性的充分认识，不轻易相信线性外推式预测。2）在两个基本支柱的基础上，构造出用逆向思考做多情景假设，给不利的局面付出对价来构造安全边际的方法论体系。

◾ 投资逻辑：1）自下而上，选股为先，不重赛道。选股标准：长坡（经营持续、业务广阔），厚雪（竞争优势稳固、长期盈利），慢变（不容易被新技术、新模式颠覆）。2）把股票当作长期生息资产，而不是价格波动的符号。长期回报率只取决于买入价格和买入公司的成色，跟过程当中的利润波动没有太大的关系。

◾  投资业绩：1）长期显著战胜市场可比基准；2）配置属性强：风格稳定，相对中证800的超额收益稳定向上。3）行情适应性强：平稳穿越牛熊、逆风期依旧稳健。4）同类相比业绩排名靠前：近1年前2%，近3年前13%。

◾  投资特征：1）个股集中度高，行业持仓分散。2）换手率较低。3）稳定价值风格，但会在大小盘风格之间灵活调整。4）逆向投资：侧重低动量、低流动性、低波动特征的股票。

◾  投资能力：1）淡化仓位择时。2）选股能力突出：选股Alpha显著，长线重仓股胜率高。3）行业配置亦贡献了显著的正超额收益。

◾  职业素养：1）匠心笃定：坚持价值投资理念，不跟风、不抱团。2）慎思笃行：博览群书，跨学科学习、完善认知维度，有历史观和尊重事实的世界观。3）授人以渔：多年来坚持写作输出，与投资者沟通，有科普亦有反思，热爱投资事业，富有职业使命感。

风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐

01 A股风格轮动与基金选择

A股的风格轮动由来已久，风格轮动背后的动因包括宏观经济周期、行业基本面、市场交易情绪等多种因素的共同影响。常见的风格轮动现象包括：大小盘风格轮动，成长和价值风格轮动。2016年以来，随着A股机构化程度不断加强，科创板、创业板注册制改革，2015年以前炒小、炒新、炒壳资源等行为减少，大小盘轮动现象逐渐弱化，价值和成长风格轮动现象仍然非常显著。

根据主动权益基金风格识别模型，将主动权益基金分为成长风格、价值风格、均衡风格，可以看到：2016年价值风格的基金业绩更优；2017-2018年均衡风格的基金业绩更优；2019-2020年成长风格的基金业绩更优；2021年至今，价值风格的基金业绩更具吸引力。

本文主要介绍一位深度价值投资践行者——姜诚先生。

1.1．  姜诚：深度价值投资践行者

姜诚先生，15年证券从业经验，5年公募投资管理经验。曾任国泰君安资管研究员、投资经理，安信基金研究部总经理、基金投资部总经理，2016年4月加入（上海）资产管理有限公司，任基金业务部总经理兼投资总监。

截至2022年1季度，姜诚先生在管基金产品有6只（若基金有A、C份额类型的，算作1只），合计管理规模92.13亿元。

从在管基金产品之间的历史净值比较看，业绩表现较为接近。我们选择当前仍在管理的、任职时间最长、规模最大的中泰星元价值优选A（代码：006567），作为其代表产品进行分析。

1.2 中泰星元价值优选：行情适应性好，配置属性强

1.2.1．  长期战胜市场可比基准

市场可比基准的选择：（1）对于A股市场：参考基金合同基准、以及基金经理的投资风格，选择作为A股的基准指数。（2）对于基金市场，选择代表主动权益基金平均表现的中证偏股型基金指数作为比较基准。

可以看到：中泰星元价值优选的累计收益表现，从成立以来至2022年4月底，明显战胜市场可比基准，且基金净值曲线比较稳健。

1.2.2．   配置属性强：相对中证800指数超额收益稳定向上

中泰星元价值优选的基金合同基准为“中证800指数收益率*60%+中债综合指数收益率*40%”。忽略基金股票持仓的权重不足100%的影响，将基金业绩与中证800指数的业绩相比，可以看到：基金相对于中证800指数可以获得稳定的超额收益，配置属性较强。对于想投资于中证800指数这类大盘价值风格宽基指数的机构而言，该基金可以值得关注。

逐年看：基金相对于中证800指数每年可获得显著、稳定的正超额收益。2019年-2022年4月，年化超额收益28.40%，年化跟踪误差11.67%，信息比率2.43。

风险控制能力强，风险调整后收益显著。全样本区间最大回撤仅16.27%，夏普比率1.63，卡玛比率2.08。

1.2.3．  行情适应性强：平稳穿越牛熊、逆风期依旧稳健

平稳穿越牛熊：将A股的行情分为上涨、下跌、震荡3个阶段，可以看到：中泰星元价值优选在上涨趋势行情跟的上，市场下跌、震荡的行情回撤控制能力强，业绩表现同样优异。整体看，明显优于中证800指数、中证偏股型基金指数，投资人体验较好。

逆风期依旧稳健：基金经理的投资风格偏价值，但在成长风格表现强势的2019年、2020年，中泰星元价值优选的收益分别为32.02%、41.78%，同期中证偏股型基金指数的业绩分别为30.17%、51.50%。相比同类平均水平，中泰星元价值优选并没有跑输太多，逆风期依旧稳健。

1.2.4．   同类相比业绩排名靠前：近1年前2%，近3年前13%

中泰星元价值优选2022年1-4月的累计收益为5.54%，下跌行情下依然能获得正的收益，在同类主动权益基金中排名前0.24%。

近1年累计收益26.09%，同类排名前1.26%；近3年累计收益116.01%，同类排名前12.60%。

可见，与同类主动权益基金相比，中泰星元价值优选的同期业绩表现，在近1-3年均处于非常靠前的位置。

02投资框架：自下而上，逆向思考

2.1 自下而上：选股为先，不重赛道

自下而上选股为先：宏观、行业层面的分析，是对公司价值进行评估和论证时的外部变量，而不是配置的依据。坚持一套普适的研究框架研究所有公司，该框架包括：基本财务分析、商业模式分析、竞争优势分析等。其中，竞争优势归为两类：成本优势和产品差异化，对成本优势看得更加清楚。

选股标准：长坡、厚雪、慢变。

（1）长坡：经营长期可持续，公司业务发展空间大。

（2）厚雪：公司有稳固较强的竞争优势，分子端有长期较好的盈利能力，未必是阶段性的利润高增长。

（3）慢变：公司的竞争优势、行业地位不容易被新技术、新模式颠覆。

因此，从中泰星元价值优选的历史季报重仓的行业看，以建筑、房地产、建材、轻工、交运、煤炭、化工、汽车等传统制造业为主，对大多数基金抱团程度较高的科技、消费、医药等新兴成长类行业持仓较少。

2.2逆向思考：注重安全边际

在评估企业价值时，坚持逆向思考，即：相比超预期的好，更加关注不会超预期的差。逆向思考下，更倾向于把握市场关注不到的投资机会：当公司坏的情况发生，但损失可控，估值错杀，则认为处于具备安全边际的状态。反之，市场一致看好的公司，通常估值往往也高，估值里已经隐含了市场乐观预期，下行风险更大。

因此，与多数债券基金经理对股票投资的思维类似，注重投资的“内在收益率”：公司质地越好（分子端的长期预期盈利及现金流越高）、估值越低（买入价格越低），则内在收益率越高。当价格上涨、估值上升时，内在收益率随之降低，基金经理会在不具备投资性价比时卖出。

从中泰星元价值优选长线重仓股（以、为例），可以看到：基金经理买在行情启动的初期，在行情高涨阶段果断减仓或卖出，较好地规避了之后的下跌。

03投资特征：行业分散，低换手，稳定价值风格

3.1个股持仓集中度高，行业持仓分散

个股持仓集中度高：前10大重仓股的权重之和长期位于50%-60%之间，与同类主动权益基金相比，处于靠前的位置。

行业持仓相对分散：首先，从行业持仓权重看：第一大重仓行业的权重持续位于20%以下。其次，从季报重仓、以及半年报和年报全部持仓的行业数量上看，基金持有的行业数量较多，非常分散。

行业持仓分散有利于防范单一赛道的波动风险，提高基金业绩的稳健性。

3.2 换手率较低：位于中等靠后的位置

基金全部持仓的换手率不高，与同类主动权益基金相比，位于60%左右的分位数水平

3.3 维持价值风格，但会在大小盘风格之间灵活调整

从基金投资风格的月度跟踪结果看，为单一稳定的价值风格。这与基金经理的投资框架和选股思路是一致的

同时，基金经理会在大小盘风格之间灵活切换。将基金业绩在风格维度进行拆解，可以看到：风格择时在2020年4季度以来给基金贡献了正的超额收益。

3.4 侧重低动量、低流动性、低波动特征的股票

基金经理采用逆向思考指导投资，选择的股票往往处于市场尚未关注的早期阶段，因此，在投资风格上，中泰星元价值优选的历史各期持仓特征，均体现为低动量、低波动率、低流动性。

进一步，与中证800指数比较，可以看到，中泰星元价值优选相比中证800指数：

（1）更偏中盘；

（2）更偏价值：即更倾向于低估值特征股票；

（3）更偏低动量：即不追涨；

（4）更偏低波动率、低流动性：即市场关注度较低，股票交易尚不活跃，股价波动风险低。

04 投资能力：淡化仓位择时，选股能力突出

4.1淡化择时：股票仓位长期维持在80%左右

从中泰星元价值优选的季度股票仓位上看，长期维持在80%左右，没有明显的择时行为。

4.2行业配置贡献了显著正超额收益

根据中泰星元价值优选的半年报、年报的全部持仓，计算基金在各期的行业配置权重，结合行业指数收益率，模拟基金通过行业配置对基金超额收益的贡献。可以发现：尽管基金经理主要通过自下而上选股构建投资组合，行业配置亦对基金贡献了显著的正超额收益。

4.3选股能力突出：选股Alpha显著，长线重仓股胜率高

剔除行业、风格后的Alpha显著。根据业绩归因模型，我们发现，剔除行业、以及风格因素影响后，主要体现基金经理选股能力的Alpha项比较显著，能持续贡献正的超额收益。

长线重仓股业绩表现突出。根据历史各期季报重仓股估算，本文将基金持有时间在1年以上（连续4个季报以上出现）的重仓股定义为“长线重仓股”。长线重仓股分布的行业以化工、建筑、建材、交运、煤炭、汽车、轻工制造等传统制造业为主。长线重仓股共12只，9只对基金贡献了正超额收益，胜率为75%。

05职业素养：匠心笃定，慎思笃行，授人以渔

5.1 匠心笃定：坚守价值投资理念

回顾近几年A股市场，风格轮动加剧，结构分化极致。赛道股、核心资产等标签化的投资热点备受追捧，估值水平不断抬升，投资者“心中的花”开得繁盛。而姜诚先生不抱团，不跟风，坚持价值投资理念，寻找那些受益于行业格局优化、有明确竞争优势、能够维持较长时间高ROE水平的行业领先者，以较低的价格买入，辅以耐心，做时间的朋友。长期看，实现了回撤极低、穿越牛熊市的卓越回报。

5.2 慎思笃行：博览群书，涉猎广泛

商业世界和社会发展历程远比人类可以预测的要复杂，跨学科、跨领域的学习和阅读，有助于扩宽思路和视角，完善认知维度。姜诚先生坚持每年阅读80-100本书，从他推荐的书单可以看出涵盖领域非常广泛，包括哲学、历史、自然科学、社会学、心理学、人物传记以及投资相关的书籍。在他日常的交流和文章中，我们可以体会到他的长期观、历史观以及尊重事实的世界观已经渗透在认知中，形成了稳定的思维模式和决策原则。

5.3 授人以渔：乐于分享，真诚相待

姜诚先生多年来坚持在公司自媒体平台与投资者分享投资心得，不仅有对市场的专业解读，也有对自己投资的反思，还有通过生活化的故事浅显易懂地向投资者阐述价值投资理念，多年来坚持不懈，体现了基金经理对投资事业的深沉热爱和职业使命感。他也希望通过这些互动让持有人了解一个更真实的基金经理，基于理解他的投资理念选择他的产品，而不是仅依靠过往业绩等数字化标签去定义他和他的产品，有助于持有者做出适合的投资决策。

风险提示

本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。